【华创宏观·张瑜团队】复苏与通胀在路上——五一海外回顾&海外双周报第8期

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15）

主要观点

1、美国制造业PMI低于预期，但经济修复步伐在继续

4月美国ISM制造业PMI录得60.7，低于预期65，低于前值64.7。分项来看：生产方面，4月生产指标有所回落，新订单、产出分项分别回落3.7、5.6个百分点，新出口订单相对稳定，小幅回升0.4个百分点。价格方面，4月物价分项大幅上行4个百分点至89.6，为2008年6月以来最高值。库存方面，近期呈低位运行。4月自有库存与客户库存分项分别回落4.3、1.5个百分点。

但美国经济修复步伐仍在持续。消费层面，随着3月美国新一轮财政刺激落地，消费者支出再度大幅提升，消费者信心指数持续走高，同时疫苗接种覆盖比例提高也带来服务业高频数据逐步改善。生产层面，PMI普遍领先工业产值触顶，且目前核心资本品新增订单仍在走高，该指标领先制造业投资约1个季度，反映制造业投资仍将向上。

2、欧洲疫苗接种提速，边际强于美国带来美元走弱

欧洲疫苗接种提速，欧委会预计到7月能为欧盟70%的成年人接种疫苗。4月下旬欧盟调整疫苗采购计划后，欧盟疫苗接种速度明显加快，截至5月3日，德国、法国每日接种剂量约分别为65万剂、40万剂。欧委会主席冯德莱恩表示，到今年7月能为欧盟70%的成年人接种疫苗。

同时，近期欧洲疫苗接种提速也带来美元指数下行。今年以来，美元指数走势与美欧疫苗接种速度差关联度较高，一季度由于欧洲疫苗接种持续不及预期，美国经济修复快于欧洲，带来美元指数的同步走高。而四月以来，欧洲疫苗接种明显提速后，也带来了美元指数走势偏弱。

3、美联储：货币政策转向的“声音”显现

4月FOMC会议后，美联储官员对货币政策转向的表态出现分歧。达拉斯联储主席Kaplan多次表示美国经济可能强于预期，美联储是时候开始讨论Taper；而鲍威尔表示经济“取得真实进展”，但在不同群体间分布仍不均衡；但纽约联储行长Williams则认为现在的经济数据还远不及美联储改变货币政策的水平。

5月4日，耶伦表示需要提高利率以确保经济不会过热。这一表态导致美股科技股大幅下跌，不过后续耶伦在华尔街日报的活动中表示关于提高利率的表态并非是其政策建议，且经济不会出现通胀问题，并强调美联储货币政策的独立性，美联储有充足的工具控制通胀。

四季度美联储正式提出Taper或在年底落地Taper的概率仍较大。尽管近期官员关于美联储货币政策转向的表态存在分歧，但从4月FOMC会议声明以及2013年货币政策转向过程的复盘来看，美联储认为当前经济修复确实得到加强，政策转向的掣肘因素在逐步弱化；未来如果疫情控制带来就业的进一步修复，美联储大概率将正式提出Taper。

4、韩国出口低于预期，4月我国出口或呈微回落

韩国4月出口环比-4.8%，3月环比+20.3%，交通运输、计算机等产品出口大幅下降。韩国作为全球贸易的风向标，或提示4月我国出口将呈微回落。同时，越南4月出口增速较3月有所回落，美国4月PMI生产分项走弱，或均反映4月出口的微回落。

5、资产价格：大宗商品价格普涨，美国通胀预期继续走高

五一期间海外大宗商品价格普涨。WTI原油、ICE布油、LME铜、LME铝、COMEX黄金分别上涨4.53%、4.39%、1.44%、1.29%、0.74%。各国股指普遍下跌，其中纳斯达克指数在耶伦讲话后下跌幅度最大，达-2.36%，不过道琼斯指数上涨0.76%。大宗商品与道指共同上行，也反映了当前经济修复+通胀预期持续走高带来的顺周期行业上涨逻辑仍存在，而近期美国通胀预期也呈现持续走高趋势，最高突破2.56%，创2014年8月以来新高。

风险提示：美国疫苗接种速度弱于预期

报告目录

报告正文

一

五一海外回顾：复苏与通胀在路上

（一）美国制造业PMI低于预期，但经济修复步伐在继续

4月美国ISM制造业PMI录得60.7，低于预期65，低于前值64.7。分项来看：生产方面，4月生产指标有所回落，新订单、产出分项分别回落3.7、5.6个百分点至64.3、62.5，不过，新出口订单则相对稳定，小幅回升0.4个百分点至54.9；供应商交付小幅回落1.6个百分点至75，交付速度或小幅提速，但仍相对较缓。价格方面，4月物价分项大幅上行4个百分点至89.6，为2008年6月以来最高值，反映了通胀加速上行压力。库存方面，近期呈现低位运行。4月自有库存与客户库存分项分别回落4.3、1.5个百分点至46.5、28.4。

但美国经济修复步伐仍在持续。消费层面，随着3月美国新一轮财政刺激落地，消费者支出再度大幅提升，消费者信心指数持续走高，同时疫苗接种覆盖比例提高也带来服务业高频数据逐步改善（数据详见报告第二章）。生产层面，在《美国PMI为何持续创新高？——海外双周报第1期》中我们总结过：经济衰退后PMI普遍领先工业产值触顶，同时目前核心资本品新增订单仍在走高，该指标领先制造业投资约1个季度，反映制造业投资仍将向上。

（二）欧洲疫苗接种提速，边际强于美国带来美元走弱

欧洲疫苗接种提速，欧委会预计到7月能为欧盟70%的成年人接种疫苗。欧盟此前因疫苗供应短缺和停用引起血栓的阿斯利康疫苗，接种进度滞后。在4月下旬欧盟调整疫苗采购计划后，欧盟疫苗接种速度明显加快，截至5月3日，德国、法国每日接种剂量约分别为65万剂、40万剂。欧委会主席冯德莱恩表示，到今年7月能为欧盟70%的成年人接种疫苗。欧委会还于5月3日提议，对已完成新冠疫苗接种的人员或来自疫情形势良好国家的公民，欧盟成员国可以放宽入境旅行限制。同时疫苗供应方面有望获得更充足的保障，辉瑞和BioNtech预计2021年将多向欧盟提供1亿剂新冠疫苗，欧委会与辉瑞和BioNtch签署协议，将在2021-2023年购买多达18亿剂辉瑞-BioNtech新冠疫苗。

同时，近期欧洲疫苗接种提速也带来美元指数下行。今年以来，美元指数走势与美欧疫苗接种速度差关联度较高，一季度由于欧洲疫苗接种持续不及预期，美国经济修复快于欧洲，带来美元指数的同步走高。而四月以来，欧洲疫苗接种明显提速后，也带来了美元指数走势偏弱。

（三）美联储：货币政策转向的“声音”显现

4月FOMC会议后，美联储官员对货币政策转向的表态出现分歧。达拉斯联储主席Kaplan近期多次表示美国经济可能强于预期，美联储是时候开始讨论缩减资产购买计划；而鲍威尔也表示经济“取得真实进展”，但在不同群体间分布仍不均衡；但纽约联储行长Williams则认为现在的经济数据还远不及美联储改变货币政策的水平。

5月4日，耶伦表示需要提高利率以确保经济不会过热。这一表态导致美股科技股大幅下跌，不过后续耶伦在华尔街日报的活动中表示关于提高利率的表态并非是其政策建议，且经济不会出现通胀问题，并强调美联储货币政策的独立性，美联储有充足的工具控制通胀。

四季度美联储正式提出Taper或在年底落地Taper的概率仍较大。尽管近期官员关于美联储货币政策转向的表态存在分歧，但从4月FOMC会议声明以及2013年货币政策转向过程的复盘来看，美联储认为当前经济修复确实得到加强，政策转向的掣肘因素在逐步弱化；未来如果疫情控制带来就业的进一步修复，美联储大概率将正式提出Taper。

（四）韩国出口低于预期，4月我国出口或呈微回落

韩国4月出口环比下降，交通运输、计算机等产品出口大幅下降。4月韩国出口环比-4.8%，3月环比+20.3%；商品层面来看，船舶、计算机、电池、车辆、车辆配件下滑幅度最大，环比增速较3月分别下降10.5.7、36.7、35.5、30.5、27个百分点。纺织服装、塑料等劳动密集型产品出口增速也呈现较快下滑，不过仍录得正增长。

韩国作为全球贸易的风向标，或提示4月我国出口将呈微回落。同时，越南4月出口增速较3月有所回落，美国4月PMI生产分项走弱，或均反映4月出口的微回落。

（五）资产价格：大宗商品价格普涨，美国通胀预期继续走高

五一期间海外大宗商品价格普涨。WTI原油、ICE布油、LME铜、LME铝、COMEX黄金分别上涨4.53%、4.39%、1.44%、1.29%、0.74%。各国股指普遍下跌，其中纳斯达克指数在耶伦讲话后下跌幅度最大，达2.36%，德国DAX指数下跌1.85%，不过道琼斯指数上涨0.76%。大宗商品与道指共同上行，也反映了当前经济修复+通胀预期持续走高带来的顺周期行业上涨逻辑仍存在，而近期美国通胀预期也呈现持续走高趋势，最高突破2.56%，创2014年8月以来新高。

各国国债收益率普遍下行，英国、意大利、德国、美国10Y国债收益率分别下行4.8、4.3、3.6、3.4bps。外汇方面，五一期间美元指数小幅下行0.07%，不过重新回升至91以上，英镑、欧元分别上行0.63%、0.02%，离岸人民币也小幅上行0.11%。

二

全球经济与复工跟踪

（一）高频数据：美欧高频数据重回改善路径

消费数据方面：近两周美国餐厅就餐活动回升，德国也有小幅回暖；美国出行指数持续缓慢修复，欧洲国家出行指数有所回升，美国电影票房收入有所波动，但美国零售销售仍偏强，5月1日当周美国红皮书商业零售同比+14.2%。工业生产方面：近期美国用电量仍基本持平于正常年份水平，铁路运输量超出2019年水平，近期WEI指数持续走高，5月1日当周WEI指数小幅回落至11.77，但仍处于高位。

（二）月度数据：美国一季度GDP超预期

三

海外流动性与资产价格跟踪

四

海外疫情与政策跟踪

日本因奥运会临近，再次加强疫情防控措施。从4月25日至5月11日，东京、大阪、京都和兵库县进入疫情防控紧急状态。日本政府计划在未来几周内在东京和大阪开设大型疫苗接种中心，以加快接种工作。日本订购5000万剂Moderna疫苗，将在9月底前供应，第一批Moderna疫苗已于4月30日运抵日本。日本卫生部可能最早在5月20日决定是否批准Moderna疫苗在日本使用。

美国疫苗接种进展积极，截至当地时间4月21日，已完成美国总统拜登接种2亿剂新冠疫苗的目标，成年人至少接种一剂疫苗的比例超过50%。4月26日美国卫生部门宣布恢复使用强生新冠疫苗。美国疾控中心允许完成疫苗接种的民众在户外不戴口罩。

印度疫情失控，同时疫苗极度短缺。截至4月30日，印度每日新增确诊突破38万人，疫情峰值未到但疫苗供应已经告急。美国总统拜登承诺向印度提供物资和疫苗支持，但将从5月4日起限制大多数人员从印度入境（不适用于美国公民和永久居民）。英国、意大利等国家也已限制到过印度的旅客入境。

Moderna将增加疫苗生产投资，将2022年的疫苗供应量提升至30亿剂。Moderna此前因供应链短缺宣布削减对英国、加拿大等国家的疫苗供应，但其于4月29日宣布将增加投资以提高疫苗供应量，2022年供应量将达到30亿剂。4月30日，世卫组织宣布将Moderna新冠疫苗列入“紧急使用清单”。Moderna还将为COVAX提供多达5亿剂疫苗，以帮助低收入国家结束大流行。

五

海外经济日历

具体内容详见华创证券研究所5月5日发布的报告《【华创宏观】复苏与通胀在路上——五一海外回顾&海外双周报第8期》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】

经济能更好吗？股票还能更贵吗！美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近新兴市场的生死劫——再论全球加息周期2021：归途——年度宏观策略展望周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界

【“十四五”按图索骥系列】

“卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三【2021“与通胀共舞”系列】三视角看2021CPI趋势通胀的太阳即将升起通胀“加速上升期”的三条追踪线索

【“碳中和”系列】

中国的“碳”都在哪里

【出口研判系列】

三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七
谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八

【大类资产配置框架系列】

【周报小专题系列】

【央行双周志系列】

疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期

全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期

【海外双周报系列】

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